本文来源于金砖财经，节选自《中国房地产金融》杂志8月刊

中国房地产行业的长期逻辑正在发生变化。光大安石顺应市场形势，致力于通过城市更新及民生服务实现经营模式的转化，从房地产投资领域常见的“打一枪就跑”转向追求长期收益最大化，向重视产品口碑和用户体验的服务型企业坚定转型。

文／李珍  金砖财经副主编

如果想在所有中国本土不动产基金管理人中，找出一家在投资风格、专业能力以及专注方向上与国际不动产投资机构一较高下的企业，或许非光大安石莫属。

光大安石是光大嘉宝股份有限公司（600622.SH）与中国光大控股有限公司（0165.HK）旗下最具规模的产业投资基金管理人与地产投资平台。

截至 2022 年第一季度末，通过各种机会型、增值型基金，光大安石累计管理规模超过 1270 亿元人民币，已成功退出超过 810 亿元投资、逾 120个项目。

光大安石的投资标的，大部分为能够产生稳定现金流的持有型物业资产，业态囊括商业及商业综合体、写字楼、产业园区以及物流地产等。中国首批、上海首个公募 REITs 项目——张江光大园 REIT(508000.SH)， 即以光大安石在管项目为底层资产，发行以来受到投资人广泛认可，向资本市场交出了令人满意的答卷。

作为拥有超过 18 年的房地产投资与不动产资产管理经验的资管老兵，光大嘉宝总裁、光大安石董事长兼首席执行官陈宏飞近日接受了金砖财经独家采访，针对房企爆雷潮下房地产行业发展趋势、房企转型的难点与痛点、不动产资管时代管理人的核心能力，以及中国公募 REITs 未来趋势等热点话题进行了解读与分析。

在由增量时代向存量时代切换的当下，不动产行业迎来城市更新与资产管理的机遇期。陈宏飞认为，房地产行业正挥手作别“高周转”时代。房地产要回归本源，从制造业回归服务行业；“房住不炒”理念深入人心，行业需要进一步向公平、绿色、协调、可持续发展的理念转换。城市更新时代对不动产资管机构的管理经营能力提出了完全不同于开发时代的新要求，优秀的管理者需要做好服务、做好产品、做好经营。另外，在投资中要从长期着眼，靠长期运营来增厚收益，构建“收益率曲线思维”。

城市更新：真诚理解城市发展、了解市民所望

金砖财经：在城市更新领域，光大安石有多个项目惊艳市场，光大安石在这些项目改造运营管理中有哪些经验？

陈宏飞：这几年我们在城市更新、城市运营领域进行了深耕，光大安石陆续推出了几个成熟的项目。其中，光大安石虹桥中心 Art Park 大融城是光大安石全新商业产品线“Art Park 大融城”的首个开业项目。项目位于上海轨道交通 2 号线和22 号线（在建）淞虹路站上盖，是新一代的 TOD 综合体项目。该项目原本是一座黄金批发市场，但该定位无法满足这一区域未来发展的需求。在光大安石的精心打造下，这个原不良资产项目历经规划调整、改造建设，最终于去年年末圆满开业，较好地融合并呈现出我们团队的城市更新理念。

我们最初看到这个地铁上盖、人流交汇的场所，就想到了人们上班、回家经过这里，会有多种需求产生。我们对其功能定位、区域位置、楼层面积进行深入研究、分析，进而把它改造成一个兼具写字楼功能的购物中心，以符合虹桥临空园区的定位。在此基础上，我们努力让经历改造后的产品功能得以提升，使其最终成为具有购物中心、公寓、办公多种业态，满足职住生活需求的综合体；此外，我们增加了社区公共图书馆、白领食堂，还特别增设了共享单车停车场，减少了共享单车对公共人行道的占用。

经历了对光大安石虹桥中心项目的海量研究、判断和决策，我们不仅在这个项目上获得了成功，还在对城市的理解、对租户的理解、对顾客和社区居民的理解上提升了一个层次。

这是因为城市更新项目的复杂程度远超新建项目所需的规划设计，我们需要深度了解市场需求、了解消费者需求，需要从城市运行与市民日常保障的角度加以研判，并在城市更新的有机过程中实现人与空间的良性互动。

所以说，要想做好城市更新项目，就要真正理解城市更新，真正为城市和民生服务，还要经受一系列考验，包括复杂的改造、建设与管理过程对供应链组织能力、项目研判能力和执行力带来的挑战。光大安石之所以敢于深耕城市更新领域，是因为我们有“金刚钻”，揽到什么样的“瓷器活”要看机缘，但前提是先将“金刚钻”攥在手里。

在城市发展过程中，城市更新类项目的机会非常多。我们经常看到地铁站附近或者一个繁华的区域，有些空间建筑运营得不好、服务做得不够，有很大的功能提升和价值提高空间。

近年来，城市更新领域的另一个重要组成类别是不良资产，这也是当前城市更新的一个趋势。一座购物中心或写字楼成为不良资产，大多是因为其定位、施工、设计、规划出现了很大偏差。我们从不良资产阶段介入，接管半成品或次品状态的项目，然后通过调整、改造实现再次开发。这和开发商在一块净地上进行建设是不一样的，不仅要求管理人具备量身定制的能力，也对管理人的思维方式和管理运营能力提出了完全不同于开发商的要求，这也是城市更新项目开发运营主体和开发商的最大差异。

金砖财经：光大安石凭借优秀的投资和管理能力，光大张江园成功上市公募 REITs，您如何看公募 REITs 的发展对不动产资产管理及光大安石带来的启发？如何展望中国 REITs 未来发展前景？

陈宏飞：张江光大园 REIT 是以产业园区为底层资产发行的公募 REITs，作为中国首批、上海首单公募REITs 产品，去年发行时点恰逢其时。

REITs 的成熟往往与增量市场的走低相关，如果我们还处在一个高速城市化的过程中，增量市场的开发一直在走高，那么投资于住宅开发短期内就能够赚取高额利润。普通投资人也可以在市场上买到收益率在 10% 以上的投资产品，灵活、收益高还风险阶段性可控，像 REITs 这种稳健、低收益的产品就不会那么受欢迎。

去年公募 REITs 上市时，私募债、公司债没那么多供给，同时房企因为债务问题出现爆雷，这就给 REITs 带来了机会。投资 REITs 是一个长期的投资行为，而能够产生 5%~6% 收益的低风险长期实物投资标的在中国还是非常稀缺的。

在 这 样 一 个大背景下， 公募REITs 的推出也预示着一个时代的到来。短期、增量市场为主、高杠杆、高周转的产品退出舞台，长周期以租金现金流为依托的投资产品闪亮登场。资产配置随之转向长期投资风格，这对中国不动产投资来说是一个好的开端。

张江光大园 REIT 的成功上市，正是得益于长期投资者在资本市场对我们的信任，得益于监管机构、张江集团以及地方产业园区的信任，我们才能在首单呈现一个不错的结果，上市一年来我们也交付了一个非常不错的成绩单。

公募 REITs 得到投资人的认可，给我们的启示是市场对于风险收益有了更成熟的认识。对光大安石来说，我们也更加坚信自己的发展模式，即投资和培育拥有高质量、稳定回报的成熟物业的重要性。我们期待中国公募 REITs 能在不久的将来对商业地产打开大门，这对不动产行业而言具有重要的意义。我们也相信中国公募REITs 在未来 5 年内将会实现近万亿元规模的增长，迎来蓬勃发展。

不动产资管时代：口碑比利润更重要

金砖财经：回顾过去二十多年的房地产发展历程，站在当前的时点，如何看待我们现在所处的房地产时代？房地产行业从开发时代向存量管理时代切换，最大的变化是什么？

陈宏飞：从房地产开发角度看，我们进入黑铁时代，从过去房子供不应求到现在供求平衡或者供大于求。

现在只卖一堆砖头瓦块不行了，那些相对容易打造的硬件，已经不足够构成竞争力，软件层面能否具有竞争力非常重要。能不能运营好，能不能维持好的服务水平，能不能保持口碑成为关键。

站在当前时点来看，中国房地产市场正在迎来一个新的时代——不动产资产管理的朝阳时代。这一新的时代提醒人们：房地产行业周期走到一个拐点，即房地产开发时代向存量时代切换。

在这场大变革中，房地产市场从高增长迈向高质量、利润率会变低，管理会趋向精细化。房地产业从制造业向服务业过渡，这就要求房地产从业人员沉下心来做服务做运营，通过对供应链的优化来提高效率，并不是过去的“高周转”。

因此，房地产行业最大的变化要坚持长期主义，企业的长期口碑越来越重要，这个市场不再是“打一枪就跑”的市场，不坚持长期主义，企业在行业里就没有口碑，在市场中就没有生存空间。

金砖财经：房地产市场从增量时代到存量时代，在新发展模式的探索中，房企的转型与挑战是什么？

陈宏飞：不同的企业，基因不同、文化不同，企业转型也不大相同。房企转型不容易。为什么说房企转型不容易？在增量时代，房地产开发的理念是通过借贷、买地、建房、销售这种“高周转”、赚快钱的方式来实现发展。这种“高周转”、赚快钱向提供服务、精细化管理、赚慢钱进行转型是不容易的。

房企难以转型，这本质是企业基因造成的，房企在高周转模式下塑造的管理人员的基因和管理模式，可能在很大程度上会限制企业转型的能力。企业的转型必然涉及其管理人员的观念转换，然而，要求在“高周转”时代成长起来的管理人员摒弃固有思维，转身做好服务、赚细水长流的钱并非易事。从企业角度看，房企面临转型，或者面临重生；从个人角度看，房企高级管理团队可能也会面临新陈代谢、进退留转，这在很大程度上是房企转型过程中遇到的最大挑战。

金砖财经：存量管理时代中，不动产行业的投资逻辑面临重塑，您如何看这其中机遇与挑战？对不动产资管机构提出哪些要求？

陈宏飞：进入存量时代后，企业投资逻辑上首先是长期持有，然后追求长期的经营现金流。存量时代最大的投资变化，就是要建立收益率曲线思维。

第一，要对利率的走向有判断。当利率走低时，同样的现金流将拥有更高的估值，利率走高时估值则会进入下行区间。

第二，要关注资产的长期现金流。这是一个流量概念，不是一个截面的概念。要观察资产未来 10 年、20 年的现金流，需要有一个比较长的趋势。和增量时代的差别在于，存量时代的项目不是建完房子、出售了就结束了，是需要持续经营项目 5 年、10 年甚至20 年，需要做的决策就是整体收益曲线的积分面积最大化。

这个时候需要有“收益率曲线思维”，即用金融的视角来判断现金流的价值。收益率曲线是一条比较长的曲线，为了实现收益率曲线积分面积的最大化，运营管理更为重要，需要很强的运营管理团队。项目的定位策划需要拥有前瞻性，定位策划也要回归以长期收益率曲线为导向这一初衷。

房地产下半场：切换角色、沉下心来、做好服务。

金砖财经：您在房地产领域深耕十数载，见证了房地产行业的发展变化，您认为房地产行业未来发展的趋势和理念是什么？

陈宏飞：无论是中央对“房住不炒”定位的坚持，还是 2021 年以来房地产行业风险的暴露，都坚定了我们对房地产市场未来发展的看法。

我们原来的判断是 2016 年房地产住宅开发市场应该趋向平稳和回落，没有想到又涨了一轮，直到 2021年后房地产出现大的调整。这也验证了我们对住宅市场周期的看法，虽然时间上有所延迟。

尽管房地产市场是一个资本属性比较强的市场，但不应该以投机价值或者转手价值作为最终回报的主要来源，而应该回到以使用价值体现市场价值的道路上来。房地产作为一个古老的行业，房屋本质是通过使用价值体现它的最终价值，地段和服务都是实现价值的途径和工具。

我国经济体制是以公有制为主体的市场经济体制，土地所有权性质为公有制，市场主体应该去运营好这些土地资产，实现它的市场价值；通过套利或者投机获取价值必然不能长久，这在中国是一条非常基本的逻辑。

在过去相当长的时间内，房地产是稀缺类资产。在行业高速增长时期，房子永远卖得出去，即使空着也会升值。这种不正常的炒房行为和投机理念维持了相当长的时间，现在是时候正本清源、回归本源，回到房地产的本质才能够实现行业良性发展。

从商业地产角度来说，设计建造好空间、提供好空间服务，换取管理费、服务收入和一定的租金回报，是最基本和最健康的一条路，而不是期望资产的价格波动来产生收益。

光大安石选择以城市更新为主要的业务模式，选择持有型物业作为经营目标，因此做好经营、做好服务至关重要。经营好一座购物中心、一座办公楼，是要看服务了多少消费者、创造了多少就业岗位，为租户提供了什么样的服务、创造了多大的价值。

我们要做的就是提供给租户最好的服务，让他们能够安心在其所在的行业里发展、实现盈利、实现产出，这是做好服务应有的目标，即让商业地产回归本源。

对于市场的未来，我们的态度是乐观的，“房住不炒”的政策方向非常正确。任何一项改革或者政策的调整，都会产生局部的不稳定，重要的是不要让它成为系统的不稳定。在既定的方向上，在落地节奏和尺度方面有改善的空间，房地产下一步调控的步骤和强度永远需要有最优的追求。

这一次房地产调控“房住不炒”理念贯彻得比较彻底。短期看，由于“三道红线”等因素影响，一些大中型开发商出现违约，一些项目出现烂尾的情况。中期看，上述这些短期问题妥善解决之后，房地产市场会回归本源。房地产市场告别高速增长的高速城市化阶段后，市场自然应该回到群众的基本需求上来，通过提供空间服务来实现价值。

长期看，未来的“房住不炒”一定是以服务人的需求为主，房地产也应该回到以人为本的理念。未来的房地产应该成为对各个行业具有辅助性的服务行业，包括从房地产的角度改善教育环境，帮助人才更好地在大城市落户成长，等等。

过去我们从缺乏房子，变成了房地产拉动经济或者房地产先行，最后都将房屋本身的价值、概念扭曲甚至异化了。未来房地产要根据人的需求，看在什么角度上能够满足人们的需求。另外，房地产发展理念要回到社会整体发展的理念上来，回到共同富裕、绿色、可持续、公平上来，房地产市场需要迈向高质量发展，而不是低水平建设。

金砖财经：疫情的反复，尤其是今年疫情对整个中国的经济影响还是挺大的，疫情对人们的出行、消费带来影响，也对商业地产带来重大的冲击，疫情带给您哪些思考？

陈宏飞：疫情提醒人们在面对大自然时要学会谦虚，人类不是万能的。这种谦虚会反映到我们的生活理念中，如绿色环保理念、社会责任理念、均衡发展理念、可持续发展理念，等等；而这些理念会提醒我们在发展中居安思危，为各种灾难或者不确定性做出准备。对于不动产资产管理行业而言，这场疫情则启示我们要学会为资本结构、设计理念留出一些安全边际，不要把短期利润作为唯一的追求目标，要预留一些空间出来，既是留给别人，同时也是留给自己。

面对疫情，我们也要学会乐观，因为疫情总会过去。人类就是这样经历一场场大灾大难、起起落落演化而来的。新冠疫情是一段小插曲，它在提醒人们学会为人处事、学会谦虚、学会尊重大自然的同时，并不会使人们未来的行为方式发生根本性改变。

回到当下，我们认为尽管疫情会在短期内对商业地产的业务和发展带来影响，但是长期来看不会改变人们线下消费、线下聚会的习惯。线上会给人们带来方便，但线下仍是人们社交生活的主流需求，当我们以更加谦逊的心态、更加绿色的理念去服务好人们需求的时候，这个行业会展示出更强的韧性，焕发出新的生机活力。

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图文来源： 金砖TIME